Miembro del Consejo Académico de Libertad y Progreso.
Profesor de Finanzas e Historia Económica, Director del Centro de Estudios de Historia Económica y miembro del Comité Académico del Máster de Finanzas de la Universidad del CEMA (UCEMA). Profesor de finanzas en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York (2013-14). Licenciado en Economía UBA (1985) Master of Business Administration (MBA) de la la Universidad de Chicago (1990). Autor de numerosos libros y artículos académicos sobre historia, economía y finanzas.
Hubo dos noticias financieras importantes para Argentina esta semana: la colocación de un bono de 2.750 millones de dólares a 100 años por parte de la República Argentina y la decisión de MSCI de no incluir al país en su índice de acciones de mercados emergentes. La interpretación local de ambas noticias, especialmente la de los autodenominado expertos, deja mucho que desear.
Empecemos por la mala noticia. No se puede culpar a la política “gradualista” del gobierno por la decisión de MSCI. En vez de escuchar a nuestros “expertos” hay que ir a las fuentes. En su comunicado de prensa MSCI explicó que las reformas realizadas por el gobierno deben perdurar en el tiempo para ser juzgadas como irreversibles. Es decir, como en la novela de Corín Tellado, el pasado nos condena. Además, MSCI no opina sobre gasto público y déficit fiscal. Sus criterios para incluir a un país en el índice de mercados emergentes tienen que ver con la “accesibilidad” de su mercado de acciones para inversores internacionales. Otra detalle que se les pasa por alto a nuestros expertos: MSCI no es Morgan Stanley. Es una compañía independiente que cotiza en la bolsa de Nueva York.
Del mercado de acciones pasamos al mercado de bonos. Los inversores de uno y otro son completamente distintos (aunque convivan dentro de una misma institución, sus procesos decisorios son independientes). Nuestros “expertos” también opinaron sobre la colocación del bono a 100 años por parte de la República Argentina. Desde ambos extremos del espectro político se levantaron críticas: un “delirio” dijeron algunos, una “inmoralidad” otros. En realidad, es una operación financiera que debe ser juzgada con criterios financieros.
Lo primero que hay que destacar es que desde el punto de vista financiero, dado el nivel de riesgo país de Argentina, no hay mucha diferencia entre un bono a 100 años y uno a 30. El valor presente de 30 años de intereses del primero equivale al 90% del capital e intereses del segundo. En segundo lugar, en el año 2117, cuando venza el bono en cuestión, el monto a pagar va a ser irrisorio. La tasa de inflación anual en Estados Unidos desde 1917 hasta 2016 fue 3,27%. Si en los próximos cien años promedia esa misma cifra, los 2.950 millones de dólares que el estado nacional deberá pagar en 2117 significan 110 millones hoy. Y si la tasa de inflación se mantuviera en los niveles actuales (1,5%), serían 620 millones. Es decir, una cifra que realmente no le va a cambiar la vida a nuestros nietos y nuestros bisnietos.
Bueno dicen algunos, pero por más que un bono de 30 años sea en valor presente muy parecido a uno de 100 años, la diferencia es que pagaremos intereses durante 70 años más. Pero este argumento también sea cae. El valor presente de esos intereses hoy representa el 10% del valor total del bono. Y si las tasas de interés de Estados Unidos vuelven a la media histórica, será mucho menor. En tal caso el estado argentino podrá recomprar su deuda a un descuento importante.
¿Pero estamos endeudándonos a una tasa altísima por 100 años dicen otros? Cualquier persona en sus cabales y conocedora de la historia argentina sospecha que una tasa de interés 7,92% es baja. En primer lugar, la tasa promedio a la que se endeudó a treinta años el Tesoro norteamericano desde el 15 de febrero de 1977 (cuando comenzaron las colocaciones a ese plazo) al 18 de junio de 2017 fue de 7,01%. En segundo lugar, la tasa de interés nominal promedio a la que se endeudó el país desde 1993 hasta hoy fue aproximadamente 13% a diez años. Tercero, en los últimos cien años Argentina reestructuró su deuda pública o entró en cesación de pagos en al menos tres ocasiones. Y el último default duró 12 años, uno de los más largos de la historia después del de la Rusia zarista y la China maoísta. Finalmente, en los últimos cien años hubo sólo diez en los que las cuentas fiscales no estuvieron en rojo. ¿A quien se le hubiera ocurrido hace sólo dos años que nuestro país podría colocar un bono a 100 años? Hasta el Financial Times se hacía esta pregunta el otro día.
¿Por qué tiene sentido endeudarse a 100 años? En primer lugar, porque la principal causa de las crisis externas ha sido la incapacidad del país de hacer frente a los vencimientos de su deuda pública externa. Cuando vence su deuda la mayoría de los países la refinancia sin problemas ni sobresaltos. Sin embargo, cuando se trata de países de alto riesgo como Argentina, la refinanciación no está asegurada. Esto es lo que ocurre cuando hay volatilidad en los mercados o desconfianza respecto a la solvencia del país. Así ocurrió en 2001.
Al colocar un bono a 100 años el gobierno consiguió dos objetivos importantes: a) alarga los vencimientos de la deuda pública externa reduciendo el riesgo de refinanciación, y b) establece una curva de rendimientos a muy largo plazo que ayuda al sector privado a evaluar proyectos de inversión en el país (y gestionar sus riesgos).
¿Y por qué los inversores están dispuestos a comprar un bono a semejante plazo de un defaulteador serial como Argentina? Muy simple: la tasa. En el contexto actual (no el histórico) y gracias a su historia, Argentina paga un interés de entre 4-4,5% por encima de lo que pagaría un país serio. En un mundo donde las tasas nominales son muy bajas, los fondos de pensión y las compañías de seguros tienen sus carteras descalzadas: a largo plazo, sus activos crecen a una tasa mayor que sus pasivos. Este bono contribuye a aumentar el rendimiento de sus carteras. Y si, por ejemplo, pensaran que Argentina volverá al default en 2050, por decir un año, no importa mucho, sólo 9% de su valor presente. Además, si el país abandona el populismo y recupera la senda de crecimiento, la tasa de riesgo país caerá y el precio del bono aumentará significativamente. Por ejemplo, si para mayo de 2019 el riesgo país cayera 200 puntos básicos (y las tasas de EEUU se mantuvieran en los niveles actuales), los inversores obtendrían una ganancia de capital cercana al 30% anual. Por otra parte, si el riesgo país aumenta 200 puntos básicos perderían proporcionalmente menos (por la alta convexidad del bono).
Para resumir: a) el monto de la colocación no será significativo al vencimiento (es decir no será un drama para los bisnietos y tataranietos), b) la tasa de interés, aunque alta en el contexto actual, es muy baja teniendo en cuenta la historia argentina y global, y c) se trata una colocación puntual y no recurrente.
Desde el punto de vista de la gestión financiera de la deuda pública, es un “golazo”. El Ministerio de Finanzas hizo muy bien su trabajo dentro de las restricciones que le impone la política. El problema es esto último. Argentina es como un alcohólico consuetudinario que quiere abandonar su adicción cuando le regalan whisky. Tiene un déficit fiscal y un gasto público demasiado altos e insostenibles pero los mercado de capitales internacionales le permiten financiarlos. Cuanto antes el gobierno muestre un compromiso serio para reducirlos de manera significativa, mejores chances tendrá la economía de volver a una senda de crecimiento económico sostenido. Caso contrario en pocos años no podremos colocar deuda a un año de plazo y quienes compraron este bono habrán perdido dinero.
