La solución no pasa por seguir subiendo la tasa de Leliq

Francamente no encuentro demasiada diferencia entre Lebac y Leliq. La mayor diferencia está en que las Lebac las podían comprar los particulares y las Leliq, no. Sin embargo los bancos compran las Leliq con los fondos de sus depositantes, de manera que si quien hace un depósito a plazo fijo no lo renueva al finalizar el período, el banco tendrá que darse vuelta y pedirle al Banco Central que le entregue los pesos a cambio de las Leliq. Dicho en otras palabras, a estas letras del Central las tienen los depositantes en forma indirecta.

La pregunta es, ¿por qué el tema Leliq va a tener un final diferente al de las Lebac? Recordemos que las Lebac nacieron para neutralizar la expansión monetaria que resultaba de la compra de dólares que tenía que hacerle al Tesoro el BCRA. En otras palabras, el Tesoro financiaba el déficit fiscal con deuda externa. Cuando recibía los dólares por la colocación de los bonos tenía dos opciones: 1) venderlos en el mercado haciendo bajar el tipo de cambio y complicando el sector externo o 2) vendérselos al Central. El BCRA se los compraba emitiendo pesos que recibía el tesoro y con esos pesos pagaba los sueldos, las jubilaciones, etc. Cuando esos pesos entraban en circulación, para evitar mayor presión inflacionaria, el BCRA colocaba Lebac y retiraba pesos del mercado.

Quienes no veían problema en ese momento argumentaban que contra el stock de Lebac había dólares en las reservas del BCRA. En otra palabras, subían el stock, pero al mismo tiempo subía el stock de reservas. ¿Cuál era el problema si en caso de corrida estaban las reservas?

A principios de año el Central tenía unos USD 63.000 millones de reservas brutas. Si la hipótesis de trabajo era que ante una corrida estaban las reservas, el problema se hubiese resuelto vendiendo parte de las reservas. Sin embargo, el Central subió la tasa de interés y, además, vendió reservas y no pudo parar la corrida. De apuro tuvo que recurrir a un primer acuerdo con el FMI. El mercado se tranquilizó unos días y al mes el Gobierno tuvo que salir de apuro a firmar otro acuerdo con el FMI por mayor monto y metas más exigentes. Y cambió una letra por otra.

El 1 de octubre, cuando comenzó la política de emisión cero, la tasa de las Leliq, que debutaban, estaba en el 67%. Inmediatamente subió hasta el 73% y luego de un tiempo fue bajando lentamente hasta que el mercado dijo: “esta zanahoria de tasa no es suficiente para convencerme que me quede en pesos”. Y comenzó nuevamente la corrida cambiaria al punto que la tasa volvió a ubicarse ayer en casi el 60% y un nivel de stock de $1 billón.

Es cierto que ese billón de pesos dividido por el tipo de cambio actual es un monto menor en dólares que el billón que había en Lebac (unos $20 por unidad). El tema es que si todas las reservas brutas que tiene el Central puede usarlas para frenar la suba del tipo de cambio, que por cierto está lejos del techo de intervención cambiaria de acuerdo a la banda de flotación. De todas maneras, ojo que en los USD 68.000 millones de reservas hay USD 14.000 millones que son encajes por depósitos en dólares de los bancos, otros USD 18.000 que tienen que ver con el swap con China y parte de dólares que le entregó el FMI, pero no pueden tocarse sin aprobación. Si se hacen los números finos, el stock de Leliq medido en dólares debe estar en el mismo nivel que el nivel de reservas propias del Central.

De todas maneras, con este nivel de tasa de interés, ni por casualidad la deuda en Lebac se licua. La tasa de casi 60% supera en a la inflación, es decir es una tasa positiva en términos reales e inconsistente con el sector real de la economía. Porque una vez más hay que preguntarse: ¿a quién le presta el Central los fondos que capta al 60% anual? ¿Quién puede pagar semejante tasa de interés en el sector productivo?

No es este el camino para llegar relativamente tranquilos a octubre. Urge cambiar los $1,3 billones que tiene el BCRA en letras intransferibles del Tesoro por un bono transferible del tesoro para que el BCRA pueda venderlos en el mercado y retirar pesos de circulación en vez de arriesgarse a empezar a perder reservas o seguir aumentando brutalmente el stock de Leliq.

Si se hace ese canje, la deuda del Tesoro no crece. Es el mismo stock. Es cierto que el Central tendrá que pagar intereses por esos bonos, pero hoy le está transfiriendo el problema al BCRA que está obligado a colocar cada vez más Leliq y a tasa creciente.

Ya que de aquí a las elecciones vamos a tener que aguantar una fuerte recesión, al menos no arriesguen la estabilidad cambiaria y que el Central tenga doble potencia de fuego en caso de acentuarse la corrida. Por un lado las reservas de libre disponibilidad y por otros $1,3 billones en un bono del tesoro a largo plazo con el que puede retirar pesos del mercado.

Seguro que no es la solución ideal, pero al menos se está mejor preparado para llegar a octubre con la menor tensión posible en el mercado de cambios.

Y como experiencia queda que el problema de actual de las Leliq, y antes de las Lebac, es por no haber encarado el problema del gasto público desde el primer día de Gobierno.