DESAFIO EXPORTADOR – Los negocios en comercio exterior son altamente dependientes de lo que pasa el valor local del dólar. Por eso, luego de la crisis cambiaria vivida en 2018 y del cambio de autoridades a fines de septiembre de dicho año, es bueno entender los cambios de política monetaria a partir de octubre, para estar alerta a las probabilidades de repetir esa misma historia. La buena noticia fue que, desde el inicio, la nueva administración del Banco Central (BCRA) dejó en claro que había entendido que, si seguía emitiendo como en el pasado, se terminaba en una crisis económica. Por ello, decidió fijar un techo para la base monetaria promedio mensual que solamente subiría, en diciembre y junio, para enfrentar el aumento estacional de la demanda de circulante en poder del público.
En un país con baja bancarización y, por ende, alto uso de efectivo, cuando se aproximan las fiestas y las vacaciones de verano, la gente tiende a atesorar más pesos para enfrentar los gastos que estos eventos implican. Para poder hacerlo cuentan con la ayuda del pago de medio aguinaldo; pero este año el alza fue mayor a la esperada porque luego se instituyeron dos bonos, a abonarse con los sueldos de noviembre y enero.
Otra de las medidas tomadas por la nueva administración fueron las bandas cambiarias móviles. La regla era que, si el valor local del dólar subía por encima del rango superior, se venderían divisas por hasta USD150 millones quitando pesos del mercado (deduciendo dicho monto del techo) y, si el tipo de cambio perforaba el piso, comprarían reservas emitiendo moneda local que quedaría en el mercado, o sea se sumaría ese aumento de oferta al techo de base monetaria promedio.
Ya habíamos criticado que el programa no contemplara quitar los pesos aumentados en diciembre para enfrentar la estacionalidad de la demanda de peso. Era esperable que esta se revirtiera a partir de febrero en la medida que se gastara lo atesorado; ya que esos pesos de más presionarían a la baja de su valor y al alza del tipo de cambio. Sin embargo, la cosa fue peor, porque, como comentamos antes, el incremento mayor al esperado de las preferencias de atesoramiento provocó un coyuntural aumento del valor de la moneda local (lo cual además coincidió con una depreciación del dólar en el mundo); así que al perforar el piso de la banda el BCRA compró con emisión USD951 millones.
Así que, cuando todos esos pesos dejaron de ser demandados, a partir de febrero, la depreciación de la moneda fue muy fuerte. El BCRA se había autolimitado para usar las divisas adquiridas para sacar los pesos que sobraban; ya que tenía que esperar hasta que tocara el techo de la banda, o sea luego de un alza de más de 30% del tipo de cambio. Así que tuvo que utilizar la colocación de Leliqs, pagando más tasas, para retirar parte del exceso de pesos; lo cual era una alternativa sumamente ineficiente y costosa.
Cabe aclarar que la decisión de imponer un techo de emisión de moneda obliga al BCRA a refinanciar todos sus vencimientos de intereses y capital de su deuda remunerada a la tasa que le demande el mercado. La única forma en la que podría cancelar parte de esos pagos sería emitiendo y eso le está vedado por el techo de oferta de base monetaria. Si el BCRA se pusiera a emitir y violara su promesa de respetar ese límite, se terminaría en una nueva crisis cambiaria como la de 2018.
Si actualmente las tasas de interés son altas se debe a que el año pasado arreció la huida de ahorro local y de extranjeros al exterior, reduciendo fuertemente el crédito interno. Si a eso le sumamos que el Estado, en sus tres niveles, se financia internamente, se comprende por qué las tasas tienen que ser altas. Lamentablemente, esta tendencia se mantendrá porque la fuga de capitales sigue y debería incentivarse a medida que se aproximen las elecciones, impulsando más al alza de las tasas de interés. Recién una vez superada la percepción de riesgo de los comicios y cuando el Presidente vaya recuperando la confianza, habrá una vuelta de ahorros que permita el descenso del costo del crédito.
Con esta información podemos entender por qué la inflación de inicios de 2019 fue mayor a la que muchos esperaban. En primer lugar desde mediados de diciembre de 2017 hasta fin del año pasado el peso perdió más de la mitad de su valor. Cuando una moneda varía su precio, donde se observa inmediatamente es en el tipo de cambio, por eso éste se más que duplicó en 2018; ya que el cambiario es un mercado sumamente líquido y especulativo, lo que explica el fuerte aumento del valor local del dólar. Sin embargo, luego se refleja en los bienes que son fácilmente exportables; con algo más de demora, en otros bienes comercializables internacionalmente y, en un lapso algo mayor, en los servicios. Por eso, la suba del índice de precios mayoristas (IPIM), mayormente compuesto por bienes, fue fuerte y superó el 76%ia en octubre del año pasado. Después se desaceleró, en la medida que se contuvo la baja del peso con las medidas lanzadas por la nueva administración del BCRA a principios de ese mes.
IPIM
Fuente: LyP en base a INDEC
En tanto, todavía quedaba mucho de la depreciación pasada para reflejarse en los servicios y, por ello, el índice de Precios al Consumidor (IPC), que tiene una proporción importante de esos gastos, “sólo” aumentó 47,6% en 2018 y siguió en alza, incluso a principios de este año. Lo malo es que la nueva depreciación del peso, durante febrero y marzo, impactó no solamente en el tipo de cambio, sino que empujó al alza los precios (como se puede observar en el IPM), sumando aumentos de los bienes al IPC y prolongando la suba esperada por impulso de los servicios.
El susto de febrero-marzo, en el que el peso perdió alrededor de 15% de su valor motivó ciertos cambios en la estrategia del BCRA a partir de abril. Se congeló el techo de la base monetaria en un monto fijo hasta noviembre, obviando la suba estacional de la demanda de circulante que también tiene lugar en junio, previo a las vacaciones de invierno y con el cobro del medio aguinaldo. Además, se decidió que no se comprarían divisas si el tipo de cambio volvía a perforar el piso de la banda cambiaria. Ambas medidas demuestran que el BCRA aprendió que la demanda de pesos en la Argentina es muy volátil, que era algo que no se observaba en el diseño original de su estrategia.
IPC NACIONAL
Fuente: LyP en base a INDEC
Este punto es muy importante; ya que una de nuestras críticas más importantes cuando se lanzó el nuevo programa en octubre es que no contemplaba que, ante un aumento fuerte de la incertidumbre, era esperable que la gente buscara desprenderse de los pesos y eso llevara a una corrida cambiaria. En ese caso, el BCRA sólo podría sacar el exceso de moneda local cuando el tipo de cambio llegara el techo y la diferencia entre este con el piso era de casi 30%. Un amplio recorrido que implicaría que cuando pudiera intervenir el BCRA se encontraría con la gente al borde del pánico. Por ende, con solamente USD150 millones de reservas por día no sacaría todo el exceso de oferta. Esto implicaría una nueva baja del valor del peso y otra suba del tipo de cambio que haría que la gente buscara desprenderse de más moneda local y así sucesivamente.
Del aprendizaje mencionado y de las recomendaciones recibidas, también se decidió aumentar el monto máximo diario de intervención al tocar el techo de la banda a USD250 millones. Además, se eliminó la variación acumulada mensual del rango cambiario; lo cual implicaba decir que se garantizaba un mínimo de depreciación del peso, o sea de inflación futura. Obviamente, esto implicó las críticas de los que hablan de retraso cambiario ante el alza de los precios, cuando ya quedó claro que lo primero que sube después de una depreciación del peso es el valor del dólar local y, luego, los valores de bienes y servicios.
Así es como estimamos que, si el BCRA sigue conteniendo el valor del peso, la inflación continuará bajando en mayo y junio. Lamentablemente, esperamos que la incertidumbre electoral empiece a arreciar hacia mediados de año; por lo que la gente se sacará de encima los pesos, depreciándolos. En pocas semanas, el tipo de cambio tenderá a subir hasta el techo, obligando al BCRA a vender dólares para contenerlo. Si lo hace con la estrategia de sacar pesos por hasta USD250 millones diarios, es poco probable que logre sacar todo lo que sobra; por lo que la pérdida de valor de la moneda local seguirá y también la suba del tipo de cambio.
Así que al otro día serán más los que no quieran tener pesos, en un círculo vicioso de suba del tipo de cambio y caída de la demanda y del valor de la divisa local. En un escenario sin altísimo riesgo electoral, consideramos que tiene algunas chances de morigerar la escalada y contenerla; aunque el valor interno del dólar podría superar los $60. Este gradualismo en las ventas podría costarle más de USD12.000 millones de reservas, que el BCRA tiene disponible.
Nuestra recomendación desde el inicio de la actual estrategia monetaria fue que el BCRA debería anunciar que se defenderá a rajatabla el techo de la banda, más teniendo en cuenta que el escenario más probable será de alta percepción de riesgo electoral. Cuando el tipo de cambio llegue al límite superior, debe ofrecer sacar todos los pesos sobrantes del mercado entregando todas las divisas que le demanden a ese tipo de cambio. De esta forma, se le estará garantizando a la gente que no se dejará caer más el valor de nuestra moneda; lo cual la animaría a retenerla. Con el grado de desconfianza que existe hoy entre la gente respecto al peso, ¿esta propuesta garantiza frenar una corrida? Lamentablemente, no. Se ha bastardeado demasiado la imagen del BCRA. Sin embargo, tiene muchas más posibilidades de lograrlo que la propuesta actual que no le asegura a la gente que se frenará la pérdida de valor de la moneda local que tiene en el bolsillo y además, si logra evitar una crisis cambiaria, seguramente se hará con un costo menor en pérdida de reservas que vendiendo de a US$250 millones por día.
